به همین ترتیب ، قیمت اوراق بهادار آرژانتینی (دلار نامیده می شود) از ژوئن 2001 (نمودار 2) کاهش یافته و پیش فرض آنها در نوامبر 2001 رخ داده است ، این روند کاملاً با خطر پیش فرض پیوند می یابد ، به این ترتیب که در کل رشد یا صنعتی رخ می دهد (نمودارهای 3 و 4) منفی می شود.

قیمت آرژانتینی بردی FRB (بلوغ 31/03/2005)

قیمت آرژانتینی بردی FRB (بلوغ 31/03/2005)

آرژانتین: تولید ناخالص داخلی و اعتبار (٪ yoy)

آرژانتین: تولید ناخالص داخلی و اعتبار (٪ yoy)

آرژانتین: تولید صنعتی (٪ Yoy)

آرژانتین: تولید صنعتی (٪ Yoy)

3 برای از بین بردن حق بیمه خطر مبادله ، "دلار" کشور را می توان در نظر گرفت ، یعنی استفاده از دلار به عنوان ارز ، [2] یا یک تغییر کمتر شدید که به موجب آن کشور صرفاً بخش عمده ای از بدهی خود را به دلار ، مانند آرژانتین دارد. امروز ، با معاملات (به عنوان مثال تولید ، پرداخت حقوق) که به ارز محلی انجام می شود. این گزینه دوم است که ما در اینجا به آن نگاه می کنیم. ممکن است تصور شود که این واقعیت که بدهی به ارز خارجی است ، مقامات را از استفاده از کاهش ارزش برای افزایش فعالیت منصرف می کند ، زیرا کاهش ارزش بدهی را که در ارز محلی برای وام گیرندگان در کشور افزایش می یابد ، افزایش می دهد.[3] بنابراین با کاهش خطر کاهش ارزش ، نرخ بهره کمتری با بدهی به ارز خارجی وجود خواهد داشت. با این حال ، ریسک پیش فرض نیز باید در نظر گرفته شود.

4 بسیاری از نویسندگان به هزینه های بدهی ارز خارجی اشاره کرده اند: اگر یک کاهش ارزش در یک بحران اتفاق بیفتد ، حتی اگر کمتر احتمال دارد ، بدتر شدن وضعیت وام گیرندگان بسیار بدتر خواهد شد (کالوو [1998] ، میشکین [[1996 ، 1999] ، Hausman-Panizza-Stein [2000]). این حتی به این پیشنهاد منجر شده است که وام های بانکی بین المللی به ارزهای خارجی باید ممنوع باشد (Krueger [2000]).

5 کاهش ارزش پول وقتی که بدهی به ارز خارجی است کمتر از بدهی به ارز محلی است که خطر ورشکستگی وام گیرندگان را کاهش می دهد، زیرا وزن بدهی به ارز محلی را افزایش می دهد (در رابطه با درآمد،سود، مالیات و غیره).[4] بنابراین اگر بدهی به ارز خارجی باشد، ریسک نکول افزایش می یابد، و نشان می دهیم که این اثر ممکن است بر ریسک ارزی پایین تر غلبه داشته باشد، که دلالت بر نرخ بهره بالاتری برای بدهی کشور دارد اگر به ارز خارجی باشد. ادبیات قبلاً مکرراً - چه از نظر تئوری و چه از نظر تجربی - تأکید کرده است که حق بیمه نرخ بهره پرداختی توسط کشورهای نوظهور اغلب به دلیل عواملی غیر از ریسک مبادله است، مانند ضعف مالی، ورشکستگی مالی، عدم اصلاحات ساختاری، رشد ضعیف (Haque-مارک-ماتیسون [1998)]، فرانکل [1999]؛کار گسترده انجام شده توسط Grandes [2001] را ببینید).

6 برای برجسته کردن این احتمال، از یک مدل ساده استفاده می کنیم، به ویژه با توزیع احتمال یکنواخت برای عوامل مختلف ناشناخته. این امر از تعدد تعادل نسبتاً سیستماتیک در این نوع مدل جلوگیری می کند، [5] که از موارد زیر حاصل می شود:

7 که در آن احتمال کاهش ارزش و احتمال نکول مطابق با نرخ بهره افزایش می یابد که می تواند به تعادل های متعدد منجر شود. ما این امکان را معرفی نمی کنیم.

8 در مدل ما، واحد پولی بدهی (بدهی داخلی یا ارز خارجی) به عنوان برون زا در نظر گرفته می شود، و ما اثرات دو گزینه ممکن را بر روی کل حق بیمه ریسکی که وام گیرندگان با آن مواجه هستند، مقایسه می کنیم.

در این مرحله ممکن است جالب باشد که ادبیات اخیر را خلاصه کنیم که توضیح می دهد چرا کشورهای نوظهور عمدتاً به ارزهای خارجی بدهی دارند (که توسط آیشنگرین هاوسمن [1999] "گناه اصلی" نامیده می شود).

• دولت یک بیمه رایگان به وام گیرندگان به ارز خارجی می دهد یا با وعده وثیقه آنها در صورت بروز بحران یا با انتخاب یک رژیم نرخ ارز ثابت (مک کینون-پیل [1998]، کروگمن [1999a]، برنساید-آیچنبام-ربلو [1999)]، اشنایدر-تورنل [2001]، دولی [1997]؛
• بازارهای مالی داخلی کشورهای نوظهور توسعه نیافته هستند (کابالرو-کریشنامورتی [2001]).
• وام دهندگان از دادن وام به ارز کشورهای نوظهور امتناع می ورزند زیرا انتظار دارند که دولت های آن کشورها در آینده ارزش دلاری خود را کاهش دهند تا ارزش دلاری بدهی خود را کاهش دهند (Calvo-Guidotti [1990]).
• دولت های کشورهای نوظهور بدهی ارز خارجی را انتخاب می کنند، زیرا همانطور که قبلاً اشاره کردیم، آنها را منضبط می کند و کاهش ارزش پول آنها را پرهزینه تر می کند (Bohn [1990]، Calvo [1996]، Cowan-Duo [2003]). این انتخاب نمی تواند ناشی از تصمیمات وام گیرندگان فردی باشد که نمی توانند این اثر را درونی کنند (Calvo [2001]، Tirole [2002]).

11 Jeanne [2003] از استدلال متفاوتی استفاده می کند: اگر سیاست پولی یک کشور نوظهور معتبر نباشد، خطر بزرگی برای کاهش ارزش در آینده وجود دارد. این امر نرخ بهره داخلی را افزایش می دهد، که منجر به استقراض ارز خارجی می شود، حتی اگر با افزایش ارزش پول داخلی بدهی در صورت کاهش ارزش، انتخاب پرریسکی باشد.

12 Aghion-Bacchetta-Banerjee [2001] ایده زیر را پیشنهاد می کند: وام گیرندگان می توانند از بدهی های بدون تضمین به پول داخلی به عنوان وثیقه برای دریافت وام به ارز خارجی استفاده کنند. این امر نرخ بهره بدهی ارز خارجی را کاهش می دهد زیرا در صورت بروز بحران، زیان تا حدی به ارز داخلی به وام دهندگان منتقل می شود.

13 در نهایت، Caballero-Krishnamurthy [2000] نشان می دهد که اگر بازارهای مالی داخلی توسعه نیافته باشند، نقدینگی داخلی در مقایسه با نقدینگی بین المللی بیش از حد ارزش گذاری می شود و این منجر به بیمه ناکافی در برابر کمبود نقدینگی بین المللی می شود، به عنوان مثال شکل بدهی بیش از حد. به ارز خارجی

14 اکنون به مدل خود بازگردیم.

مدل با بدهی به ارز محلی

15 تولید در کشور مورد تجزیه و تحلیل ما با سرمایه گذاری، نرخ ارز و یک عامل متغیر افزایش می یابد:

y تولید است، ثابت است، i سرمایه گذاری است، e نرخ ارز ورود به سیستم است،؟تقاضا ناشناخته استتولید با نرخ ارز افزایش می یابد زیرا بخشی از تولید صادر می شود. ما فرض می کنیم که حتی در صورت نکول، ضرری در تولید وجود ندارد. سود شرکت ها؟ارتباط مثبتی با تولید دارند، با:

(افزایش 1 در تولید، سود را تا ? افزایش می دهد). بدهی، یعنی تمام بدهی های شرکتی، با پرداخت سود و مازاد سرمایه گذاری بر سود افزایش می یابد:

• کاهش ارزش نرخ ارز
• نکول وام گیرندگان

• افزایش تولید که هدف اصلی آن است.
• اما یک هزینه خاص KE دارد.
• و ممکن است احتمال نکول را افزایش دهد، به ویژه در مورد بدهی ارز خارجی، که احتمال ثابت ماندن نرخ ارز را حتی با وجود پایین بودن تولید افزایش می دهد.

• تعیین نرخ بهره برای بدهی توسط وام دهندگان؛فرض بر این است که وام دهندگان ریسک خنثی هستند و انتظارات منطقی را تشکیل می دهند،
• تحقق اختلال تقاضا، و گزینه حفظ برابری e=0 یا کاهش ارزش توسط مقامات،
• تحقق اختلال ?، و اگر کل بدهی جدید d + ? d خیلی زیاد است.

رفتار مسئولین

برای ساده سازی تحلیل، فرض می کنیم که ? به طور یکنواخت روی توزیع شده است و بین و . بنابراین این به ما می دهد:

یعنی اگر اختلال تقاضا؟کمتر از حدی است که با نرخ بهره اعمال شده به بدهی و با مبلغ بدهی موروثی افزایش می یابد.(9) را می توان به صورت .

تثبیت نرخ بهره قابل اعمال بر بدهی

19 قبل؟یا ؟مشخص است، وام دهندگان باید نرخ بهره r مربوط به بدهی کشور (که به واحد پول محلی است) را در رابطه با نرخ بدون ریسک اعمال شده برای دلار تعیین کنند.

20 کاهش ارزش صورت می گیرد اگر . در این مورد، احتمال نکول وام گیرندگان عبارت است از:

بنابراین وام دهندگان (1 + r - E) (1 - P) را دریافت می کنند₂) به ازای هر دلار وام داده شده است. کاهش ارزش وجود ندارد اگر . احتمال پیش فرض در این مورد است:

وام دهندگان (1 + r) (1 - P) را دریافت می کنند₁). عدم کاهش ارزش باعث کاهش تولید می شود که P را افزایش می دهد₁در رابطه با P₂. اما این که در صورت عدم کاهش ارزش، برعکس، P را کاهش می دهد₁. انتظار بازگشت وام های داده شده به کشورها باید برابر با 1 + r * باشد. بنابراین این به ما می دهد:

P₁و پ₂بستگی دارد ؟همانطور که در (11) و (12) نشان داده شده است. برای ساده کردن تحلیل، اجازه دهید فرض کنیم که؟همچنین توزیع یکنواختی بین M/2 و + M/2 دارد و بین M/2 و + M/2 قرار دارد. بنابراین این به ما می دهد:

که r را تعیین می کند، از (10) می آید، r با r افزایش می یابد. ما می توانیم فرض کنیم که E 2 و کوچک هستند، که اجازه می دهد معادله به طور متفاوت بیان شود.

دوره اول در سمت راست (13 ") نشان دهنده میانگین بازده وام در صورت عدم کاهش ارزش (1 + R) × (1-احتمال ورشکستگی) ؛ اصطلاح دوم نشان دهنده اثر منفی مستقیم کاهش ارزش بربازده دلار وام ها ؛ دوره سوم تأثیر مثبت کاهش ارزش در بازگشت وام ها به دلیل کاهش احتمال ورشکستگی است. همانطور که در بالا ذکر شد (10) ، می تواند به صورت زیر بیان شود:

یا حد با 1 + R افزایش می یابد: اگر 1 + R افزایش یابد ، به طور پیش فرض توسط وام گیرندگان به احتمال زیاد سابق است ، که مقامات را ترغیب می کند تا بیشتر به دلیل بیزاری آنها به خطر پیش فرض کاهش یابد (پارامترهای H). برای ساده سازی تجزیه و تحلیل ، اجازه دهید قسمت غیر تصادفی از احتمال پیش فرض را نیز بازنویسی کنیم. احتمال پیش فرض نیز به طور طبیعی با نرخ بهره اعمال شده به بدهی r افزایش می یابد.(13 ") بنابراین یک معادله درجه دوم در 1 + R است ، که راه حل آن در پیوست 1 آورده شده است. این نشان می دهد که (13") تنها یک راه حل پایدار در 1 + R دارد: انتخاب توزیع یکنواخت احتمالاز تعادل متعدد جلوگیری می کند ، که می توانست ظاهر شود. ما همچنین در (13 ") می بینیم که افزایش E (اندازه بالقوه کاهش ارزش) تأثیر مبهم بر میزان وام R دارد: حق بیمه کاهش ارزش کاهش می یابد اما حق بیمه پیش فرض کاهش می یابد. تأثیر دوم در صورتی حاکم است.

بدهی ارز خارجی

انتخاب نرخ ارز

21 ما در اینجا فرض می کنیم که بدهی به جای ارز محلی به ارز خارجی منعقد و منعقد می شود. r نرخ سود پرداخت شده توسط این کشور در بدهی ارز خارجی خود است.

22 اجازه دهید بدهی ارز خارجی ، بدهی ارز محلی باشد. اگر کاهش ارزش وجود نداشته باشد ، پس از آن f = d و پیش فرض هنگامی اتفاق می افتد که:

در صورت کاهش ارزش ، با تبدیل شدن نرخ ارز ورود به سیستم ، بدهی ارز محلی پس از پرداخت بهره به F (1 + E) (1 + R) تبدیل می شود و پیش فرض هنگامی اتفاق می افتد:

• if H (penalty for default risk) is small or large, the limit values defined by (10) and (16) are similar. If H ? 0, the probability of default does not come into play, and the fact that the debt is in foreign currency has little significance; if H ? + ?, devaluation improves the welfare in both cases as soon as the default risk exists, if ??>F (1 + R) ، یعنی اگر کاهش ارزش خطر پیش فرض را کاهش دهد. اگر ؟؟
• برای مقادیر میانی H ، کاهش ارزش کمتر با بدهی ارز خارجی (تعریف شده توسط (16) کمتر از آن است که توسط (10) تعریف شده است که احتمال پیش فرض نسبتاً زیاد است یا اگر کمبود تولید خیلی زیاد نباشد. این که بدهی به ارز خارجی است در واقع به این معنی است که استهلاک احتمال پیش فرض را کاهش می دهد و نه در مورد بدهی به ارز محلی. بنابراین کاهش ارزش در مورد بدهی ارزی اگر احتمال اولیه پیش فرض باشد ، کمتر جذاب استبالا. هرچه F (1 + R) بالاتر باشد در رابطه با؟خطر کاهش ارزش.

رفع نرخ بهره

24 همانطور که در بخش 3 ، ما نرخ بهره را که باید به بدهی اعمال شود ، محاسبه می کنیم که برابر با بازده پیش بینی شده بدهی و نرخ بدون ریسک به دلار است.

25 اگر (فقط توسط (16) تعریف شده باشد) ، کاهش ارزش وجود دارد. احتمال کاهش ارزش است. اگر ، کاهش ارزش و P وجود ندارد₁با P یکسان است₂با E = 0. با نگه داشتن همان فرضیات مانند قبل برای توزیع احتمال؟ ، این منجر به:

در مورد بدهی ارز محلی باید مقایسه ای با (13 ") انجام شود. ما این مقایسه را در پیوست 2 انجام می دهیم ، با قرار دادن خود در سناریویی که احتمال پیش فرض نسبتاً زیاد است ؛ همانطور که در بالا ذکر شد ، این بدان معنی است که کاهش ارزش رخ می دهددر مورد بدهی ارزهای خارجی ، کمتر ، زیرا کاهش ارزش ارز محلی بدهی در کاهش احتمال پیش فرض کمتر مؤثر است. این واقعیت که کاهش ارزش در مورد بدهی ارزی کمتر اتفاق می افتدتأثیر مبهم بر نرخ بهره (رجوع کنید به (13 ")): از یک طرف ، وام دهندگان ضرر و زیان مبادله ای را در وام های خود متحمل می کنند و از سوی دیگر ، کاهش ارزش تولید و سود کمتری را پشتیبانی می کند. اولین اثر غالب خواهد بود اگر:

• اول ، کاهش ارزش کمتر اتفاق می افتد ، که با کاهش خطر از دست دادن مبادله ، نرخ بهره را کاهش می دهد.
• secondly, devaluation reduces the risk of default less as the value of the local currency debt increases in line with devaluation; it can even increase the probability of default if d (1 + r )> .

• کاهش احتمال کاهش ارزش ؛مقامات کمتر از این کمبود می کنند زیرا این امر در کاهش احتمال پیش فرض کمتر مؤثر است.
• با این حال ، افزایش نرخ بهره اعمال شده برای وام ها افزایش می یابد زیرا کاهش ارزش در کاهش خطر پیش فرض کمتر (یا حتی کاملاً ناکارآمد) است و با کاهش احتمال کاهش ارزش ، خطر پیش فرض را افزایش می دهد.

نتیجه

26 احتمالاً اینگونه است که انتخاب کشورهای نوظهور برای داشتن بدهی خارجی به ارز خارجی به دلیل تصمیم وام گیرندگان فردی است و نه به انتخاب سیاست توسط دولت های این کشورها. در مواجهه با این واقعیت که بدهی به ارز خارجی است ، دولت ها ، در مواقع بد ، با در نظر گرفتن هزینه های مرتبط با کاهش ارزش و این خطر که منجر به پیش فرض وام گیرندگان خصوصی شود ، کاهش می یابد یا نه.

27 ما نشان داده ایم که ، حتی اگر خطر پیش فرض توسط دولت ها مورد توجه قرار گرفته باشد ، که منجر به کاهش ارزش کمتری می شود ، ممکن است وام گیرندگان خصوصی حق بیمه با آن روبرو شوند که بدهی آنها به ارز خارجی باشد.

28 این بدان معناست که نه تنها ، همانطور که اغلب توسط ادبیات پیشنهاد می شود ، این واقعیت که بدهی کشورهای نوظهور در ارزهای خارجی است ، در صورت افزایش ارزش ، هزینه بحران را افزایش می دهد. اما همچنین ، حتی اگر کاهش ارزش وجود نداشته باشد ، با افزایش وام دهندگان نرخ بهره ، به رفاه کاهش می یابد.