نوسان باعث ایجاد فرصت در درآمد ثابت می شود

ارزش گذاری درآمد ثابت تغییر کرده است. فاندامنتال ترازنامه های قوی را نشان می دهد اما شرایط فنی طوفانی است. ما با پودر خشک آماده استقرار مجدد فرصت طلبانه هستیم.

ارزش گذاری درآمد ثابت تغییر کرده است. فاندامنتال ترازنامه های قوی را نشان می دهد اما شرایط فنی طوفانی است. ما با پودر خشک آماده استقرار مجدد فرصت طلبانه هستیم.

تیم چند بخشی ایالات متحده با درآمد ثابت

ارزش در میان نوسانات رشد می کند

در حالی که بسیاری از ما در انتظار افزایش نرخ بهره فدرال رزرو (فدرال رزرو) در سال 2022 شاهد تلاطم بودیم، هیچ یک از ما نوسانات فوق العاده ای را در سراسر جهان درآمد ثابت در سه ماهه اول متصور نبودیم. فدرال رزرو در محاسبات ما و همچنین تورم در مرکز قرار داشت، اما تهاجم به اوکراین غیرمنتظره بود و سطح دیگری از عدم اطمینان را به بازارهایی که قبلاً ناامن بودند تزریق کرد. البته فکر و دعای ما با مردم اوکراین است. ای کاش می توانستیم بگوییم جنگ بی سابقه است، اما متأسفانه این اتفاقات رخ می دهد. درست دو سال پیش بود که ما تفسیر خود را نوشتیم، زیرا با یک بحران متفاوت روبرو شدیم، شروع همه گیری کووید. هیچ فیلمنامه ای برای دنبال کردن آن زمان وجود نداشت و اکنون نیز وجود ندارد.

همانطور که در حال عبور از عدم قطعیتی است که بر بازارها سنگینی کرده است، مطمئن باشید که نوسانات حاصل دقیقاً محیطی است که رویکرد ارزشی ما در آن رشد می کند. ما به شعار قدیمی خود فکر می کنیم: عرضه، تقاضا، ترس و پویایی طمع به عنوان محرک های ارزش گذاری بازار. در این مرحله، بازارهای با درآمد ثابت از حالت ترس خود خارج می شوند و ما در موقعیت خوبی هستیم تا از حرکت در هر جهت سرمایه گذاری کنیم.

فرصت مطلق در افزایش درآمد ثابت

بازده مطلق برای درآمد ثابت در سه ماهه اول منفی ترین در تقریباً 40 سال گذشته بوده است. اوراق خزانه پنج ساله از بازدهی اندکی بیش از 0. 5 درصد در تابستان گذشته به تقریبا 3 درصد در زمان نگارش این مقاله رسیده است. در حالی که هیچ کس دوست ندارد بازده مطلق منفی را ببیند، تفسیر مثبت این است که فرصت ها و بازده های موجود برای سرمایه گذاران اکنون جذاب تر از هر نقطه ای در ده سال گذشته است، به استثنای چرخه پیاده روی فدرال رزرو در سال 2018. با توجه به اینکه تورم به اوج خود می رسد و مسیر بسیار تهاجمی افزایش فدرال رزرو در حال حاضر در بازارها کاهش یافته است، ما معتقدیم که بازده آتی برای درآمد ثابت احتمالاً بسیار مطلوب تر خواهد بود. اگر بازارها ثابت بمانند یا بازدهی کاهش یابد، سرمایه گذاران بازدهی بیشتری نسبت به آنچه در اکثر دهه گذشته در دسترس بوده اند به دست خواهند آورد. علاوه بر این، در صورت وقوع حرکت نامطلوب دیگری در نرخ/اسپردهای اعتباری، در حال حاضر حاشیه قابل توجهی برای خطا وجود دارد - یا کاهش می یابد.

ما این سه ماهه را با اسپردهای شرکتی از لحاظ تاریخی محدود 92 واحد پایه (bps) و تنها سه افزایش نرخ بهره فدرال رزرو در بازار خزانه داری تا اوایل سال 2023 آغاز کردیم. پس زمینه بنیادی به همان اندازه مثبت بود که در مدتی طولانی شاهد بودیم، با اجماع تولید ناخالص داخلی. پیش بینی های سالم 4 درصد برای کل سال 2022، پیش بینی های Core PCE در سطح قابل مدیریت 3. 3 درصد برای سال 2022، سود شرکت ها برای Q421 تقریباً +20 درصد سالانه و اهرم شرکت روند پایین تری داشت. اقتصاد از باد دم تریلیون ها دلار محرک های مالی و پولی دریافتی طی چند سال گذشته لذت می برد.

با وجود این انتظارات، بازده مطلق شاخص کل بلومبرگ برای سه ماهه اول سال 2022 - 5. 9 درصد بود که سومین بدترین سه ماهه از زمان آغاز به کار این شاخص در سال 1976 است، زیرا نرخ های خزانه داری 2 ساله 160 واحد در ثانیه افزایش یافت و درخزانه داری 10 ساله 83 bps. بازده مطلق در پایان این سه ماهه گذشته تنها با سه ماهه اول (-8. 7٪) و سوم (-6. 6٪) در سال 1980 پیشی گرفت، زمانی که Core PCE به ترتیب با 8. 8٪ و 9. 2٪ کار می کرد، تقریبا دو برابر سطح 4 Q21. از 5. 0٪. قصد ما ترساندن شما نیست، بلکه اشاره می کنیم که سه ماهه های بعدی بازدهی مطلق مثبت را تجربه کردند: +19. 8٪ در Q280 و +1. 4٪ در Q480. اسپردها امروز نسبت به ابتدای سال در همه بخش ها گسترده تر است (شکل 1 را ببینید) و به عنوان سرمایه گذاران ارزشی، ما معتقدیم که این تغییر مکان های بازار فرصت هایی را برای ما ایجاد می کند تا آلفا را به پرتفوی شما اضافه کنیم.

امروز بازار خزانه داری بیش از 250 واحد در ثانیه افزایش نرخ را در 12 ماه آینده کاهش می دهد. این امر پس از آن صورت می گیرد که ما قبلاً شاهد قیمت گذاری مجدد چشمگیر بازده، به ویژه در بخش کوتاه و میانی منحنی بوده ایم. به طور طبیعی بازدهی از اینجا می تواند بالاتر رود زیرا سرمایه گذاری هرگز بدون ریسک نیست. اگر بازارها شروع به قیمت گذاری در افزایش نرخ های بیشتر کنند، می توانیم از «بازده سر به سر» به عنوان یکی از معیارهای ریسک احتمالی نزولی استفاده کنیم. بازده سر به سر بازدهی است که اوراق قرضه باید برای از دست دادن سرمایه افزایش یابد تا درآمد حاصل از 12 ماه را جبران کند و در نتیجه بازدهی صفر داشته باشد. این با بازده شروع و سررسید اوراق متفاوت است. اگر به شاخص ICE BofA 1-3 ساله ایالات متحده نگاه کنیم، بازده باید 1. 60٪ از سطح 2. 86٪ در 31 مارس به 4. 46٪ افزایش یابد - بسیار بالاتر از بالاترین 10 سال گذشته 3. 65٪ - برای سرمایه گذاران. از دست دادن پول به صورت مطلقپس از قیمت گذاری مجدد قابل توجه، اکنون تعادل ریسک ها در این سطوح بالا بسیار جذاب تر است. مسلماً، این احتمال حتی بیشتر از سال 2018 است که فدرال رزرو نتواند افزایش نرخ بهره را که بازارها در آن قیمت گذاری کرده اند را تکمیل کند و سرمایه گذاران بتوانند بیش از سود حاصل از بازده فعلی درآمد کسب کنند.

تورم یا نه - ما فرصت را می بینیم

تورم فراری به سبک دهه 1980 در ذهن بسیاری از مردم نقش بسته است. باورش سخت است که حدود دو سال پیش نفت به پایین ترین سطح تاریخ خود یعنی 37. 63 دلار در هر بشکه رسید. تصور کنید برای داشتن نفت به شما پول می دهند! اکنون در اینجا هستیم که نفت در حدود 100 دلار با پیش بینی قیمت 200 دلار در نوسان است، اما بالاترین قیمت نفت در ژوئیه 2008 147 دلار بود. دولت بایدن به عنوان اقدام متقابلی برای افزایش قیمت نفت، شروع به انتشار یک میلیون بشکه نفت کرده است. نفت از ذخایر استراتژیک نفت در روز به مدت شش ماه. اما این یک راه حل بلندمدت نیست زیرا عوامل ژئوپلیتیکی ناشناخته زیادی وجود دارد که قیمت نفت را افزایش می دهد. آنچه ما می دانیم این است که استقلال انرژی با حمله به اوکراین بیشتر مورد توجه قرار گرفته است و قطعاً واکنش کشورهای مختلف متفاوت خواهد بود. ما در بحبوحه یک دوره گذار از سوخت های فسیلی به منابع انرژی تجدید پذیر هستیم. با عبور از این گذار، شرکت های سنتی سوخت فسیلی اکنون بیش از هر زمان دیگری ضروری هستند و فرصتی برای سرمایه گذاری ارائه می دهند.

صحبت از انتقال ، زنجیره های تأمین جهانی نیز در مرحله انتقال قرار دارند. حرکت از زمان به موقع به صورت فقط در حال نفوذ در بازارهای جهانی است. این واقعیت که اینتل در حال ساخت یک تسهیلات تراشه رایانه ای 20 میلیارد دلاری در اوهایو است ، نمونه بارز ابتدای کار است. علی رغم اینکه ساخت آن در خانه پرهزینه تر است ، فشارهای تورمی که از کمبود تراشه دیدیم فوق العاده بود. تخمین زده می شود که کمبود تراشه ها برای صنعت خودرو 210 میلیارد دلار هزینه دارد. فقط به افزایش قیمت که برای اتومبیل های استفاده شده 24. 1 ٪ YoY برای ماه مارس دیدیم ، نگاه کنید (شکل 2 را ببینید). چه کسی فکر می کرد شما می توانید در پول خودروهای استفاده شده در تجارت درآمد کسب کنید؟

علیرغم ترس گسترده از تورم فراری ، انتظارات این است که تورم در نیمه دوم سال آغاز می شود (شکل 3 را ببینید). آنچه ممکن است این سناریو را هدایت کند ، قطعنامه های برخی از تنگناها در زنجیره تأمین است ، فدرال رزرو به طور فعال نرخ بهره کوتاه مدت را بالا می برد و خواستار تخریب از قیمت های بالاتر است. بسیاری از محصولات کالایی در آنچه "عقب ماندگی" نامیده می شود ، تجارت می کنند ، این بدان معنی است که قیمت نقدی کالاها با قیمت های بالاتر از قیمت های آینده کالاها معامله می کنند. این نشان می دهد که پیش بینی می شود تقاضا نسبت به عرضه در آینده کاهش یابد. بنابراین ، ما معتقدیم که حفظ یا حتی افزایش تخصیص درآمد ثابت شما در هنگام ترس از افزایش نرخ در اوج خود ، بهترین بازی مدیر ارزش است.

وارونگی منحنی

در مورد مأمورین تلویزیون در مورد وارونگی منحنی عملکرد خزانه داری ، پچ پچ های زیادی وجود داشته است. به طور خاص ، وارونگی منحنی 2S/10S (هنگامی که خزانه 10 ساله کمتر از خزانه 2 ساله به دست می آورد) ، که در پایان سه ماهه اتفاق افتاد و فقط چند روز به طول انجامید. اعتقاد بر این است که این سیگنال رکود اقتصادی قریب الوقوع را تحریک می کند. واقعیت این است که یک منحنی معکوس 2S/10S در مورد زمان رکود اقتصادی چیز زیادی به شما نمی گوید.

در گذشته، زمان بین شروع وارونگی و رکود به طور متوسط حدود 20 ماه و در برخی موارد بیش از دو سال بوده است. فدرال رزرو اخیرا گزارشی را منتشر کرده است که در آن خزانه داری 3 ماهه را با 18 ماه آینده خزانه داری 3 ماهه مقایسه می کند، که از آن به عنوان "اسپرد آینده نزدیک" با اسپرد 2s/10s یاد می کند. به نقل از فدرال رزرو، «... ما شواهد آماری ارائه کرده ایم که نشان می دهد دانای کل ادراک شده از اسپرد 2-10 که در تفسیر بازار نفوذ می کند، احتمالاً جعلی است». شاخص فدرال رزرو در واقع در جهت مخالف منحنی 2s/10s حرکت می کند. شیب دار است (شکل 4 را ببینید). بحث های زیادی در مورد اینکه کدام شاخص پیش بینی است، در جریان است. چیزی که ما به یقین می دانیم این است که بازده سال به طور قابل توجهی بالاتر بوده است. مهمتر از آن، اسپردها در همه بخش ها نسبت به پایان سال گسترده تر است و فرصت هایی را برای افزودن آلفا به ما ارائه می دهد.

خطرات سیستمیک ممکن است محقق نشود

از آنجا که ما به دنبال کاتالیزور بعدی برای تأثیرگذاری در بازارها هستیم ، یکی از مؤلفه های جالب ترین جلسه کارت امتیازی ماهانه خود را ارزیابی می کنیم: "خطرات سیستمی". هر ماه این تیم بحث و گفتگو پر جنب و جوش در مورد عوامل مؤثر در ارزیابی بازار طی چند ماه آینده دارد. یکی از وقایع ریسک که ما از نزدیک مورد بررسی قرار می دهیم ، سرعتی است که فدرال رزرو با آن در سفت شدن کمی (QT) شروع می شود ، که شامل افزایش نرخ وجوه فدرال و همچنین عادی سازی ترازنامه فدرال رزرو است. حذف مقدار بی سابقه ای از نقدینگی در اقتصاد ایالات متحده یک شاهکار آسان نخواهد بود ، و همچنین بازارهای مالی با مهربانی واکنش نشان می دهند. همانطور که ما به مجموعه فرصت های خود نگاه می کنیم ، آژانس MBS بخشی است که در حال حاضر ما کم وزن قابل توجهی داریم. نه تنها اوراق قرضه به نوسانات نرخ حساس هستند بلکه ریسک پیش پرداخت را نیز کاهش می دهند زیرا نرخ ها با افزایش نرخ ها ، ریسک پایین تر و ریسک گسترش می یابند. تقاضا برای این بخش به شدت تحت تأثیر از دست دادن بزرگترین خریدار آژانس MBS ، که طی دو سال گذشته فدرال رزرو شده است ، تحت تأثیر قرار خواهد گرفت. پیش بینی می شود سرعت کاهش MBS آژانس (2. 7 تریلیون دلار) از ترازنامه فدرال رزرو 35 میلیارد دلار در ماه باشد. این امر سرمایه گذاری مجدد درآمد حاصل از سررسید و پرداخت های اصلی را حذف می کند. توجه از ارتباطات فدرال با توجه به پتانسیل فروش آشکار آژانس MBS در مقطعی در سال 2023 پیروی خواهد کرد. انتظار می رود 5. 7 تریلیون دلار از اوراق بهادار خزانه داری با سرعت 65 میلیارد دلار در ماه کاهش یابد - مجدداً با سرمایه گذاری مجدد درآمد حاصل از بلوغ. و پرداخت کوپنبا نگاهی به نرخ صندوق های فدرال ، ما سال را با قیمت گذاری بازارها در 15 ژوئن 2022 نرخ صندوق های فدرال 45 bps شروع کردیم. اکنون انتظار می رود که 130 bps داشته باشد. 50 BPS نرخ افزایش نرخ در بازارها با نرخ اوج صندوق های فدرال قیمت گذاری شده است که در اوایل سال 2023 به 3. 2 ٪ رسیده استبا قیمت 12 ماه آینده به بازارها ، ما اعتقاد نداریم که فدرال رزرو به آنها دست خواهد یافت. در نتیجه ، انتظارات ما این است که: 1) بازده درآمد ثابت در H2 جذاب تر از H1 و 2 خواهد بود) در بازارها نوسانات وجود خواهد داشت که باید به فرصت هایی برای افزودن ریسک در بخش ها منجر شود.

شهرداری ها ممکن است لحظه خود را داشته باشند

اگر یک عامل وجود داشته باشد که به طور مداوم بر ارزیابی های نسبی اوراق قرضه شهرداری تأثیر بگذارد ، ترس از افزایش نرخ است. سال 2021 یک سال تماشایی برای عملکرد اوراق بهادار شهرداری بود. میزان 100 میلیارد دلار و صدور مجوز از مالیات معاف از مالیات بر عملکرد کمک کرد. از طرف دیگر ، این سه ماهه ، بازار اوراق قرضه شهرداری با خروج 22 میلیارد دلار به دلیل اینکه سرمایه گذاران خرده فروشی به سرعت نسبت به افزایش نرخ واکنش نشان دادند ، گرفتار شده است. علیرغم یک پس زمینه اساسی محکم (شکل 5 را ببینید) که ناشی از هر دو دلار محرک فدرال است که تابوت های شهرداری را به افزایش شهاب سنگی اقتصاد درآمده است که درآمد بالاتر ، فروش و مالیات بر املاک را هدایت می کند ، بازار شهرداری یکی از بدترین محله های خود را متحمل شد.

بازار شهرداری گزارش از ضر ر-6. 2 ٪ برای Q1 2022 ، بدترین سه ماهه در 40 سال ، معکوس چشمگیر پس از عملکرد قوی در سال 2021 (1. 5 ٪). عملکرد تا پایان چهارم مطابق با اوراق قرضه جهانی است زیرا نرخ بهره در پاسخ به بالاترین تورم در چهار دهه افزایش یافت. با استفاده از متریک ارزش نسبی ما برای اوراق قرضه شهرداری ، نرخ مالیات خالص ضمنی (NIT) ، می توانید ببینید که چگونه شهرداری ها از گرانترین آنها به پایین ترین ارزش پایین تر از ارزش منصفانه حرکت کرده اند (شکل 6 را ببینید). همانطور که بازارهای وسیع تر QT را هضم می کند ، مطمئن باشید که بازار اوراق قرضه شهرداری بارها و بارها به ما نشان داده است که واکنش نشان می دهد. شاید این سالی باشد که ما یک فرصت چرخش بخش را برای خرید اوراق بهادار شهرداری معاف از مالیات در حساب هایی که مالیات پرداخت نمی کنند ، می بینیم. به جرات می گوییم TAPER TANTRUM 2. 0؟

عملکرد بالا: هنوز یک چیز مطمئن است؟

محیط سرمایه گذاری در شرکت های با بازده بالا طی چند چهارم اخیر بسیار مطلوب بوده است. ارزیابی های سخاوتمندانه ، سقوط پیش فرض و پیچ و مهره های ناشی از ترکیبی از تسریع درآمدها و حمایت از بانک مرکزی آنها را تقویت کرد. در حالی که هیچ دلیل قریب الوقوع برای وحشت وجود ندارد ، احتمالاً بسیاری از این پشتیبانی ها احتمالاً در محله های آینده به سر می زنند. به طور خاص ، به نظر می رسد که ارزش نسبی در هفته های اخیر بیشتر به نفع درجه سرمایه گذاری حرکت کرده است (شکل 7 را ببینید) و ما بر اساس آن قرار گرفتن در معرض بازده بالا را افزایش داده ایم.

اگرچه این بخش همچنان از تمرکز داخلی بهره مند می شود ، اما تعصب نسبت به بخش های سنگین کالا ، مانند انرژی (حدود 13 ٪) و بهبود مسیر رتبه بندی (تقریباً 50 ٪ دارای BB) ، ما معتقدیم که بخش اعظم این در حال حاضر در ارزیابی ها منعکس شده استوادگسترش بازده بالا ، اگرچه از پایین آمدن اواخر سال گذشته خارج است ، اما در طی نوسانات اخیر ، به ویژه نسبت به شرکتهای درجه سرمایه گذاری ، یک عملکرد برتر آشکار بوده است. با کند شدن رشد ، رشد درآمدها به اوج خود رسیده و قصد فدراسیون برای محکم کردن شرایط مالی را دارد ، ما معتقدیم که خطر/پاداش این بخش جذابیت کمتری نسبت به چند چهارم دارد.

بازارهای نوظهور - نقاط خود را انتخاب کنید

تشدید غم انگیز وقایع در اوکراین طی چند ماه اول سال در بازارهای نوظهور جبهه و مرکز بوده و بازده های رسوبی برای کشورهایی که مستقیماً درگیر آن هستند ، شاهد بوده است. با این حال ، به طور گسترده تر ، بازارهای نوظهور شروع دلگرم کننده ای برای سال ، به طور خاص در بازارهای ارز محلی ، که ما به عنوان فرصتی در سه ماه گذشته برجسته کرده بودیم و در این زمان همچنان به نفع خود ادامه می دهند. به ویژه ، ما همچنان در آمریکای جنوبی و کشورهایی مانند مکزیک و برزیل ، که از اقتصادهای سنگین کالا ، بهبود مانده تجارت و ارزیابی های جذاب بهره مند می شویم ، ارزش خود را مشاهده می کنیم.

بخش بازارهای نوظهور ارز محلی همچنان منطقه ای از ارزیابی های نسبتاً جذاب است زیرا بسیاری از کشورهای بازارهای در حال ظهور از مرحله سختگیری سیاست نسبت به کشورهای توسعه یافته بیشتر هستند. ما همچنین معتقدیم که با توجه به چرخه پیاده روی نرخ فدرال رزرو ، دلار از یک پیشانی به یک صندوق عقب تغییر می کند زیرا دلار به طور معمول از طریق افزایش نرخ اول تقویت می شود اما پس از آن تضعیف می شود. مهمتر از همه ، بین حساب جاری و کسری بودجه ایالات متحده ، که در طول COVID بالون شده است ، رابطه تأخیر وجود دارد. ترکیبی از یک دلار ساختاری ضعیف تر و دیفرانسیل رشد مطلوب تر احتمالاً پشتیبانی مناسبی را برای کلاس دارایی ، چه به صورت دلار و چه در بازارهای نوظهور غیر دلار ، فراهم می کند. شکل 8 مزیت عملکرد واقعی بازارهای نوظهور را در مقایسه با ایالات متحده نشان می دهد. اگر نمای دلار آمریکا صحیح باشد ، باید دارایی های بازارهای نوظهور غیر دلار برای بهره مندی از آن استفاده شود.

ثبات در دنیای با بازده بالاتر

با افزایش نرخ ها و گسترش در طول سه ماهه ، ما از این فرصت استفاده کردیم که به طور متوسط از خزانه ها و MB های نمایندگی آژانس به میزان کمتری و به شرکت های موجود در این سکو منتقل شویم. در استراتژی های آگاهی از مالیات ، ما تخصیص خود را به شهرداری های معاف از مالیات ، که دارایی های ریسک دیگر را در طول سه ماهه تحت فشار قرار داده بودند ، افزایش دادیم و از اوراق قرضه شرکت به عنوان منبع بودجه استفاده کردیم. ما با توجه به عدم قطعیت های موجود در بازار در این سه ماه ، که با حمله به اوکراین تشدید شده است ، در تخصیص خود محتاط بوده ایم. با تسویه حساب بازارها ، ما همچنان به ارزیابی چشم انداز کلان در حال تحول و پس زمینه اساسی می پردازیم و وقتی می بینیم فرصت های جذاب را می بینیم ، قرار گرفتن در معرض خود را تنظیم می کنیم.

یک تبلیغ قدیمی وال استریت وجود دارد ، "به غرش توپ ها بخرید و به صدای ترومپت ها بفروشید."ما به عنوان مدیران ارزش ، ما مستعد این هستیم که از طریق یک لنز متفاوت به بازارها نگاه کنیم. تغییر چشمگیر در ارزیابی های بازار در این سه ماه گذشته در تمام بخش های درآمد ثابت ، دیدنی است که برای چند چهارم آخر غایب بوده است. اصول به ما می گوید که ترازنامه های شرکتی و شهرداری از نظر شکل بسیار خوبی دارند. از طرف دیگر ، پویا فنی ، ابر طوفان بزرگ است که در افق قرار دارد. ما به خوبی برای طوفان قرار گرفته ایم ، با پودر خشک در پرتفوی ها می توان در هنگام فروش سرمایه گذاران وحشت زده یا شماره های جدید با امتیازات چشم نواز ، مجدداً مستقر شد. همانطور که در گذشته با هر بحرانی که ما در آن حرکت کرده ایم ، طوفان ها می گذرد و آسمان آفتابی نیز دنبال می شود. مطمئن نیستید که آیا کسی در این تیم بسیار بازیکن ترومپت است اما شناسایی ارزش تخصص ما است.