مالکیت دولت و نقدینگی سهام: شواهدی از خصوصی سازی

از ژانویه سال 2020 Elsevier یک مرکز منابع COVID-19 با اطلاعات رایگان به زبان انگلیسی و ماندارین در رمان Coronavirus Covid-19 ایجاد کرده است. مرکز منابع COVID-19 در وب سایت اخبار و اطلاعات عمومی شرکت Elsevier Connect میزبان است. Elsevier از این طریق اجازه می دهد تا تمام تحقیقات مربوط به COVID-19 خود را که در مرکز منابع Covid-19 موجود است-از جمله این محتوای تحقیق-بلافاصله در مخازن PubMed Central و سایر سرمایه گذاری های عمومی ، مانند پایگاه داده WHO COVID با حقوق در دسترس باشد ، اعطا کند. تحقیقات بدون محدودیت دوباره استفاده و تجزیه و تحلیل به هر شکلی یا به هر وسیله با تأیید منبع اصلی. این مجوزها تا زمانی که مرکز منابع COVID-19 فعال باشد ، توسط Elsevier به صورت رایگان اعطا می شود.

چکیده

ما شواهد منحصر به فرد در سطح شرکت از رابطه بین مالکیت دولت و نقدینگی سهام ارائه می دهیم. با استفاده از نمونه گسترده ای از شرکتهای تازه خصوصی (NPF) از 53 کشور در طی دوره 1994-2014 ، مطالعه ما یک ارتباط غیر یکپارچه بین مالکیت دولت و نقدینگی سهام را مشخص می کند. رابطه معکوس U شکل با تجارت بین هزینه ها و مزایای مالکیت دولت سازگار است و سطح بهینه از سهامداران دولت را نشان می دهد که نقدینگی سهام NPF ها را به حداکثر می رساند. ما بیشتر تشخیص می دهیم که نقطه تورم از تجارت هزینه/سود ، به ویژگی های محیط نهادی کشور بستگی دارد.

1. مقدمه

برنامه های وثیقه دولت در طول بحران مالی جهانی (GFC) منجر به افزایش قابل توجه در مالکیت دولت در سراسر جهان شد و آنچه را که اکنون به نام سرمایه داری ایالتی خوانده می شود ، ایجاد کرد. این پدیده به عنوان واژگون شدن ده ها سال خصوصی سازی (یعنی واگذاری دارایی های دولت) که به دنبال جدا کردن اقتصاد از تسلط دولت بود ، تلقی می شد. مالکیت حقوق صاحبان سهام دولت ها که توسط "خصوصی سازی معکوس" هدایت می شود ، تقریباً یک پنجم سرمایه گذاری در بازار سهام در سراسر جهان را به خود اختصاص داده است (بوریسووا و همکاران ، 2015 ؛ مگگینسون ، 2017) 1 تجدید بحث در مورد نقش دولت ها به عنوان سهامداران. در این راستا ، تحقیقات اخیر بررسی می کند که چگونه و تا چه اندازه مالکیت دولت بر ارزیابی دارایی های شرکت ها و حقوق صاحبان سهام تأثیر می گذارد (به عنوان مثال ، هلند ، 2019) ، هزینه عدالت (بن-نصر و همکاران ، 2012) ، هزینه بدهی (Borisova and Megginson ، 2011 ؛ Borisova et al. ، 2015) ، Holdings Cash (Chen et al. ، 2018) ، ریسک پذیری شرکت ها (Boubakri et al. ، 2013) ، کیفیت حاکمیت (Borisova et al. ، 2012) ، وراندمان سرمایه گذاری شرکت (Jaslowitzer و همکاران ، 2018). 2 این بحث در حال حاضر توسط برنامه های وثیقه ای که دولت ها در سراسر جهان ابداع کرده اند برای نجات صنایع اصلی که توسط همه گیر Covid-19 (Megginson and Fotak ، 2020) ابداع کرده اند ، ایجاد شده است. مقاله ما با بررسی چگونگی تأثیر مالکیت دولت بر نقدینگی سهام شرکتهای سابق دولتی یا شرکتهای تازه خصوصی (NPF) به این ادبیات می افزاید. 3

از آنجا که این NPF ها شامل مسائل مربوط به سهام عدالت هستند که بخشی از سرمایه سهم پس از تأمین مالی در دسترس عموم قرار می گیرد ، سوال تحقیق ما توسط ادبیات قبلی در مورد پیوند بین صاحبان بلوک و نقدینگی سهام شکل می گیرد. به طور خاص ، و مربوط به مطالعه ما ، بروکمن و همکاران.(2009) استدلال می کند که مالکیت بلوک می تواند با تغییر فعالیت معاملاتی شرکت یا با تغییر محیط اطلاعات آن ، نقدینگی سهام یک شرکت را تحت تأثیر قرار دهد. گسترش بروکمن و همکاران.(2009) ، ما بررسی می کنیم که چگونه یک نوع خاص از مالکیت بلوک - مالکیت دولتی - بر نقدینگی سهام تأثیر می گذارد.

در مقایسه با سایر صاحبان بلوک ، دولت بسیار متفاوت است. بر خلاف سرمایه گذاران خصوصی با انگیزه ، مالکیت دولت شامل اهداف متعددی از جمله اهداف سیاسی و اجتماعی است. علاوه بر این ، همچنین برخلاف دارندگان مسدود کننده خصوصی ، دارندگان بلوک های دولتی از محدودیت بودجه نرم بهره مند می شوند ، به موجب آن دولت ها می توانند با فراهم کردن دسترسی به شرکتهای دولتی به اعتبار ، تخفیف مالیاتی ، ضمانت های ضمنی و سایر اشکال پشتیبانی مالی ، محدودیت های بودجه را آرام کنند. این تأثیرات متقابل نشان می دهد که رابطه بین مالکیت دولت و نقدینگی سهام ممکن است واضح نباشد.

تمرکز روی نقدینگی به خودی خود مهم است زیرا نقدینگی سهام برای بازارهای سرمایه دار و به نوبه خود رشد اقتصادی مادی است. به گفته لوین (1991) ، با اجازه سرمایه گذاران برای فروش سریع و ارزان اوراق بهادار شرکت ها ، بازارهای سهام مایع سرمایه گذاران را ترغیب می کنند تا اوراق بهادار تازه صادر شده را خریداری کنند. بازارهای سهام مایع همچنین فرصت های تقسیم ریسک و پرتفوی را در اختیار سهامداران قرار می دهد ، که باعث افزایش بیشتر تقاضای سرمایه گذار برای اوراق بهادار شرکت ها می شود. در مقابل ، عدم نقدینگی ، نوسانات سهام را افزایش می دهد و مانع اصلی توسعه بازار مالی را تشکیل می دهد (Rhee and Wang ، 2009). علاوه بر این ، نقدینگی تعیین کننده قیمت دارایی شرکت ها و هزینه سرمایه است. 4 با افزایش نقدینگی سهام ، خطر نقدینگی کاهش می یابد ، که به بازده مورد نیاز پایین تر (یا هزینه حقوق صاحبان سهام) تبدیل می شود. به عنوان یک نتیجه ، سرمایه گذاران تمایل دارند که سهام مایع بیشتری و بازارهای سهام بیشتر را به نفع خود بگذارند (Ginglinger and Hamon ، 2007).

اگر نقدینگی سهام مهم باشد ، نتیجه می گیرد که تمرکز روی نقدینگی سهام خصوصی به ویژه برای آن نامیده می شود زیرا بنگاه های خصوصی به طور معمول بزرگترین و مشهورترین بنگاه ها در بسیاری از اقتصادها هستند. به عنوان مثال ، Boutchkova و Megginson (2000) گزارش می دهند که خصوصی سازی های مربوط به سهم سهم 25 پیشنهاد بزرگ سهام در طول قرن بیستم را به خود اختصاص داده است. مگگینسون (2017) خاطرنشان می کند که ، به طور کلی ، سهام شرکت های خصوصی با ارزش ترین اوراق بهادار تقریباً در هر مبادله سهام را نشان می دهد و خصوصی سازی های مربوط به سهام (SIP) بازارهای مالی را در سراسر جهان متحول کرده اند. با این حال ، با وجود اهمیت این اوراق بهادار ، ادبیات تجربی هنوز نقدینگی سطح شرکت سهام شرکتهای تازه خصوصی را بررسی نکرده است. در برابر این زمینه ، ما به دنبال ارائه درک جامع تری از پیامدهای نقدینگی مالکیت دولت در سطح شرکت هستیم.

از آنجا که تئوری دو دیدگاه رقابتی از مالکیت دولت را ارائه می دهد ، تأثیر مالکیت دولت بر نقدینگی سهام همچنان یک سؤال باز است. از یک طرف ، دیدگاه سیاسی در مورد مالکیت دولت ادعا می کند که دولت ها از شرکت های دولتی (SOE) برای پیگیری اهداف سیاسی استفاده می کنند ، که به ندرت با حداکثر رساندن سود مطابقت دارد (Boycko et al. ، 1994). با توجه به این دیدگاه ، تنها پس از انتقال به صاحبان خصوصی است که SOS های سابق می توانند از "دست گرفتن" دولت جدا شوند ، سلب مالکیت سهامداران اقلیت را کاهش دهند و عملکرد شرکت را بهبود بخشند. 5 همچنین ، به حدی که سرمایه گذاران مالکیت دولت را با مدیریت ضعیف شرکت ها مرتبط کنند (به عنوان مثال ، بوریسووا و همکاران ، 2012) ، آنها از خرید خودداری می کنند. مطابق با این دیدگاه ، چانگ و همکاران.(2010) نشان می دهد که حاکمیت بهتر شرکت ها با نقدینگی بالاتر در بازار همراه است ، و کایل (1985) دریافت که تأثیر قیمت حاصل از تجارت برای شرکتهای دارای مدیریت ضعیف شرکت بیشتر است. بنابراین این استدلال ها حاکی از آن است که مالکیت باقیمانده بالاتر توسط دولت باید منجر به کاهش نقدینگی شرکت شود.

از طرف دیگر ، دیدگاه محدودیت با بودجه نرم از مالکیت دولت معتقد است که دولت ، در مقایسه با سایر دارندگان بلوک ، می تواند محدودیت بودجه SOE را از طریق ضمانت های ضمنی دولت ، دسترسی ترجیحی به اعتبار ، تخفیف مالیاتی و سایر اشکال پشتیبانی آرامش بخشد (Koaiو همکاران ، 2003 ؛ Faccio et al. ، 2006 ؛ Borisova and Megginson ، 2011 ؛ Borisova et al. ، 2015 ؛ Nash ، 2017 ؛ Boubakri et al. ، 2018 ؛ Boubakri and Saffar ، 2019 ؛ Holland ، 2019). مطابق با این دیدگاه ، Faccio و همکاران.(2006) سند مبنی بر اینکه بنگاههای سیاسی متصل بیشتر از شرکتهای تطبیق غیر متصل به وثیقه هستند. با تمرکز بر مالکیت دولت ، Beuselinck و همکاران.(2017) و Boubakri و همکاران.(2018) دریافت که SOE ها با توجه به مزایای مالکیت دولت تحت دیدگاه با بودجه نرم ، ارزش بازار بالاتر را نسبت به غیر SOES نشان می دهند. این مطالعات در مورد مزایای تأمین مالی بنگاه های دولتی استدلال می کند که بنابراین مالکیت سهام SOE ممکن است برای سرمایه گذاران مطلوب تر باشد. این اثر به ویژه در دوره های پریشانی اقتصادی از اهمیت ویژه ای برخوردار است. این مطالعات ادعا می کند که سطح بالاتری از مالکیت دولت انگیزه سهامداران برای سرمایه گذاری در NPF ها را افزایش می دهد ، که باید به رابطه مثبت بین مالکیت دولت و نقدینگی سهام در سطح شرکت کمک کند.

برای مشخص کردن چگونگی تأثیر این دو تأثیر متقابل می تواند بر نقدینگی در سطح شرکت تأثیر بگذارد ، ما از نمونه ای از 3759 مشاهدات سال شرکت به نمایندگی از 473 NPF از 53 کشور در طی دوره 1994-2014 استفاده می کنیم. ما نقدینگی در سطح شرکت را در چارچوب خصوصی سازی بررسی می کنیم زیرا واگذاری دولت به طور معمول با گذشت زمان اجرا می شود ، که به ما امکان می دهد تا در نظر بگیریم که چگونه تغییرات در سطح مالکیت دولت ممکن است بر نقدینگی سهام تأثیر بگذارد. ما می دانیم که سهام شرکتهای خصوصی که تا حدی خصوصی شده اند ، نقدینگی بالاتری نسبت به شرکتهای کاملاً خصوصی دارند ، مطابق با دیدگاه محدودیت با بودجه از مالکیت دولت.

نتایج ما همچنین حاکی از رابطه معکوس U شکل بین مالکیت دولت و پروکسی های ما برای نقدینگی سهام است. به طور خاص ، با استفاده از یک رگرسیون درجه دوم که عوامل سطح شرکت و کشور را کنترل می کند که می تواند نقدینگی سهام را تحت تأثیر قرار دهد ، ما تعیین می کنیم که نقدینگی در نقطه تورم 44 ٪ مالکیت دولت بالاترین است. یافته های ما از ترکیبی حداکثر نقدینگی از مالکیت عمومی و خصوصی توسط شلیفر و ویشنی (1994) پیش بینی شده است که نشان می دهد تصمیمات خصوصی سازی با تجارت بین هزینه ها و مزایای مالکیت دولت هدایت می شود. در زمینه مطالعه ما ، هنگامی که سهام دولت در شرکت کمتر از 44 ٪ است ، به نظر می رسد مزایای تأمین مالی مزایا و ضمانت های ضمنی مرتبط با مالکیت دولت (دیدگاه با بودجه نرم) از هزینه های مالکیت دولت بالاتر استبه دنبال اهداف غیر اقتصادی (دیدگاه سیاسی). با این حال ، ترس سرمایه گذار از "دست گرفتن" باید با سطح مالکیت دولت افزایش یابد. هنگامی که دولت بیش از 44 ٪ از سهام شرکت را حفظ می کند ، ظاهراً هزینه های مالکیت دولت از مزایا بالاتر می شود و منجر به تقاضای کمتر برای سهام NPFS می شود و از این رو تجارت کمتر و کاهش نقدینگی می شود.

با ارائه پشتیبانی بیشتر برای نتیجه گیری ما ، می فهمیم که نقطه تورم به روشی سازگار با اختلافات متقابل کشور در هزینه های نسبی و/یا مزایای مالکیت دولت تغییر می کند. با تمرکز ابتدا بر هزینه های مالکیت دولت (دیدگاه سیاسی) ، می فهمیم که نقطه تورم از 44 ٪ به 21 ٪ در کشورهایی که دارای دولت های چپ هستند ، می رسد ، جایی که "دست گرفتن" دولت بیشتر است (شلیفر و ویشنی، 1994 ؛ Biais and Perotti ، 2002 ؛ Megginson et al. ، 2004 ؛ D'Souza and Nash ، 2017 ؛ Chen et al. ، 2020) ، و برای کشورهایی با دولت های مرکز/راست گرا ، تا 55 ٪ حرکت می کند ، جایی که"گرفتن دست" دولت کمتر احتمال دارد. همچنین ، برای ارزیابی تأثیر تفاوت های نسبی در مزایای مالکیت دولت ، ما از Frydman و همکاران پیروی می کنیم.(2000) و چن و همکاران.(2020) و توجه داشته باشید که سطح بالاتری از مالکیت دولت در بانک ها باید مزایای تأمین مالی ارائه شده به SOE ها (دیدگاه با بودجه نرم) را افزایش دهد. مطابق با دیدگاه محدودیت با بودجه نرم ، می فهمیم که نقطه تورم در کشورهایی که شیوع بیشتری از بانک های دولتی دارند به 49 ٪ افزایش می یابد و در صورت کمتر بودن دخالت دولت در بخش بانکی ، به 40 ٪ کاهش می یابد.

همچنین ، ما نقش GFC را در نظر می گیریم و تعیین می کنیم که تأثیر مالکیت دولت بر نقدینگی سهام در دوره بحران قوی تر است. این یافته با تأکید بر یکی از مهمترین مزایای مالکیت دولت (همانطور که در دیدگاه با بودجه و بودجه نرم بیان شده است) ، این یافته نشان می دهد که نقدینگی با حضور/نفوذ شدید دولت در اقتصاد و در نتیجه بیشتر احتمال کمک به رهبری دولت افزایش می یابدبرنامه ها در زمان پریشانی مالی (Faccio et al. ، 2006 ؛ Borisova and Megginson ، 2011 ؛ Boubakri et al. ، 2012 ؛ Boubakri et al. ، 2018).

شواهد ما نسبت به استفاده از متغیرهای ابزاری ، تطبیق نمره گرایش و مدل های انتخاب هکمن برای پرداختن به درون زایی احتمالی ، و شامل کنترل های اضافی برای ریسک سیاسی ، نابرابری درآمدی ، کالاهای قابل معامله ، مالکیت نهادی و خارجی ، فعالیت های کسب و تغییر در قوانین معاملات قوی است. و مقررات اوراق بهادارعلاوه بر این ، یافته های ما نسبت به حذف چین از نمونه ما ، استفاده از رگرسیون پانل و توبیت و استفاده از اقدامات جایگزین نقدینگی سهام حساس نیست. سرانجام ، بر اساس نمونه ای از بنگاه های ملی شده ، می فهمیم که ملی سازی مجدد نقدینگی سهام را کاهش می دهد ، که مطابق با دیدگاه سیاسی مالکیت دولت است.

مقاله ما به ادبیات چندین کمک می کند. اول ، ما درک خود را از تأثیرات خصوصی سازی بر توسعه بازار مالی گسترش می دهیم [برای نظرسنجی های عالی ، به مگگینسون ، 2005 ، مگیژینسون ، 2017 مراجعه کنید]. شواهد مربوط به پیامدهای نقدینگی خصوصی سازی کمیاب بوده است ، از استثنائات قابل توجه Boutchkova و Megginson (2000) و Bortolotti و همکاران.(2007) ، که بر پیوند بین خصوصی سازی و نقدینگی کل تمرکز می کنند. با ارائه یک دیدگاه جایگزین ، مقاله ما این مطالعات سطح کشور را تکمیل می کند (Boutchkova and Megginson ، 2000 ؛ Bortolotti et al. ، 2007) با استفاده از معیارهای نقدینگی در سطح شرکت برای شناسایی چگونگی تأثیر مالکیت دولت بر نقدینگی سهام در سطح شرکت.

تجزیه و تحلیل ما همچنین درک ما از ارتباط بین نقدینگی و ساختار مالکیت (به عنوان مثال ، تمرکز مالکیت ، مالکیت خانواده ، سرمایه گذاران نهادی و سرمایه گذاران خارجی) و پایگاه سرمایه گذار (به عنوان مثال ، Attig et al. ، 2006 ؛ Brockman et al. ، 2009 ؛چیا و همکاران ، 2020). ارتباط نزدیکتر با مطالعه ما ، بروکمن و همکاران.(2009) استدلال می کند که مالکیت بلوک می تواند با تغییر فعالیت معاملاتی شرکت یا با تغییر محیط اطلاعات آن ، نقدینگی سهام یک شرکت را تحت تأثیر قرار دهد. ما بروکمن و همکاران را گسترش می دهیم.(2009) برای بررسی تأثیر یک نوع خاص (و بسیار متفاوت) مالکیت بلوک - مالکیت دولتی - با نقدینگی سهام.

ما بر دولت به عنوان صاحب بلوک تمرکز می کنیم زیرا در مقایسه با سایر سهامداران بزرگ ، دولت بی نظیر است. دارندگان بلوک های دولتی با اهداف متعدد (از جمله دستیابی به اهداف سیاسی و اجتماعی) مشخص می شوند و به طور معمول تحت تأثیر مشوق های نظارت ضعیف و مدیریت کمتر مؤثر شرکت ها قرار می گیرند. با این حال ، صاحبان دولت همچنین از مزایای تأمین مالی ناشی از محدودیت بودجه نرم بهره مند می شوند. ما نشان می دهیم که این تأثیرات متقابل به یک رابطه غیر یکتایی بین مالکیت دولت و نقدینگی سهام کمک می کند. علاوه بر این ، مطالعه ما Ding و Suardi (2019) را گسترش می دهد ، که می دانند که مالکیت دولت در چارچوب چین با نقدینگی سهام بالاتر همراه است.

سرانجام ، نتایج ما پیامدهای سیاسی برای فرایند خصوصی سازی دارد. شواهد ما نشان می دهد که سطح بالایی از ادامه مالکیت دولت در NPF ها زیر حد متوسط است. به طور خاص ، اگر مقادیر قابل توجهی از مالکیت دولت باقی بماند ، خصوصی سازی کمی برای افزایش نقدینگی در سطح شرکت انجام نمی دهد. این یافته حاکی از آن است که ، همانطور که مگینسون (2017) استدلال می کند ، باید برای مطلوب ترین نتایج از خصوصی سازی تا تحقق ، روابط بزرگی با دولت کاهش یابد. تحریفات اقتصادی معرفی شده توسط مالکیت دولت می تواند برای اقتصاد پر هزینه باشد وقتی دولت ها به عنوان صاحبان باقیمانده در NPF ها تسلط دارند.

ادامه مقاله به شرح زیر تدوین شده است. در بخش 2 ، ادبیات را مرور می کنیم و فرضیه های خود را استخراج می کنیم. بخش 3 نمونه ما را توصیف می کند و آمار توصیفی را گزارش می کند. بخش 4 نتایج ما را ارائه می دهد. ما در بخش 5 نتیجه می گیریم.

2. بررسی ادبیات و توسعه فرضیه

2. 1ساختار مالکیت ، حاکمیت شرکت ها و نقدینگی سهام

مطالعات قبلی ادعا می کند که مالکیت مسدود کردن بر نقدینگی از طریق یکی از دو کانال اصلی تأثیر می گذارد: فعالیت تجارت و محیط اطلاعات (Bhide ، 1993 ؛ Bolton and Von Thadden ، 1998 ؛ Maug ، 1998 ؛ Brockman et al. ، 2009). کانال اول مشخص می کند که وجود دارندگان بزرگ ، که عموماً به ندرت تجارت می کنند ، سهام کمتری را در بازار در دسترس می گذارد. این نقدینگی را با دلسرد کردن سایر سرمایه گذاران از تجارت در سهام کاهش می دهد. کانال دوم تشخیص می دهد که دارندگان بلوک نیز براساس اطلاعات خصوصی تجارت می کنند. این به هزینه های اطلاعاتی بالاتر برای سرمایه گذاران ناآگاه و از این رو نقدینگی پایین تر ترجمه می شود. علاوه بر این ، مالکیت متمرکز ، سود سایر سهامداران را از نظارت بر شرکت کاهش می دهد ، که در دسترس بودن اطلاعات عمومی است (هولمستروم و تیرول ، 1993) و هزینه های کسب اطلاعات را افزایش می دهد. این بیشتر مشوق های تجارت را کاهش می دهد. در همین راستا ، Attig و همکاران.(2006) نشان می دهد كه كنترل كنترل كننده ها انگیزه ای برای افزایش کدورت شركت برای جلوگیری از شناسایی سلب مالکیت سهامداران اقلیت دارند. با پیش بینی چنین مشوق هایی ، سهامداران اقلیت تمایلی به مشارکت/تجارت ندارند که این امر به کاهش نقدینگی کمک می کند.

در حالی که این چارچوب می تواند در مورد انواع صاحبان بلوک اعمال شود ، ما بعدی روی یک بلوک خاص (دولت) تمرکز می کنیم و فرضیه های خود را در مورد پیوند بین مالکیت دولت و نقدینگی سهام توسعه می دهیم.

2. 2مالکیت دولت و نقدینگی سهام

ادبیات موجود با تأکید بر ناکارآمدی ها (یعنی هزینه ها) ادامه مالکیت دولت ، خصوصی سازی را توجیه می کند. طبق دیدگاه سیاسی مالکیت دولت ، این ناکارآمدی ها به دلیل استخراج اجاره توسط سیاستمداران از شرکتهای تحت کنترل خود است (به عنوان مثال ، شلیفر و ویشنی ، 1994) ، که آنها از آنها برای ایجاد حمایت سیاسی در بین رای دهندگان استفاده می کنند نه اینکه سود را به حداکثر برسانند. در راستای این دیدگاه ، تحقیقات قبلی نشان می دهد که حاکمیت ضعیف شرکت ها و مشکلات عدم تقارن اطلاعات مرتبط با مالکیت دولت (شلیفر و ویشنی ، 1997 ؛ مگگینسون و نتتر ، 2001 ؛ مگگینسون ، 2017) مربوط به کاهش نقدینگی شرکت است. حاکمیت ضعیف شرکت باعث افزایش توانایی و فرصت های مدیران برای تحریف اطلاعات مالی می شود (لوز و همکاران ، 2003 ؛ گودامی و همکاران ، 2009). این امر شفافیت مالی را کاهش می دهد و به نوبه خود مشوق های سرمایه گذاران برای سرمایه گذاری در سهام را کاهش می دهد. در واقع ، چانگ و همکاران.(2010) دریافت که حاکمیت شرکت ها با نقدینگی سهام همراه است. با توجه به اینکه NPF ها با مالکیت دولت باقیمانده به احتمال زیاد با مدیریت ضعیف تر مشخص می شوند ، انتظار داریم سرمایه گذاران از این سهام خودداری کنند. به طور کلی ، دیدگاه سیاسی در مورد مالکیت دولت نشان می دهد که سهام باقیمانده دولت در NPF سایر سهامداران را از تجارت منصرف می کند و بنابراین باید منجر به ارتباط منفی بین مالکیت دولت و نقدینگی سهام شود.

در مقابل ، دیدگاه محدود با بودجه نرم معتقد است که مالکیت دولت دارای مزایای بسیاری است ، از جمله ضمانت ضمنی نجات در مواقع پریشانی مالی (Faccio et al. ، 2006 ؛ Borisova and Megginson ، 2011 ؛ Boubakri et al. ،2012) ، دسترسی طولانی و آسان تر به امور مالی (Cull et al. ، 2009 ؛ Chaney et al. ، 2011) و در دسترس بودن یارانه ها از بودجه دولت یا امتیازات مالیاتی (به عنوان مثال ، بهبودی ، کاهش یا تعویق مالیات)به عنوان وسیله دیگر پشتیبانی غیرمستقیم. Faccio و همکاران.(به عنوان مثال ، 2006) نشان می دهد كه بنگاههای متصل به سیاسی بیشتر از بنگاههای غیرقانونی متصل به وثیقه توسط دولت هستند. به همین ترتیب ، Boubakri و همکاران.(2012) دریافت که شرکت های متصل به سیاسی از هزینه کمتری برخوردار هستند ، به ویژه در کشورهایی که احتمال کمک مالی دولت بیشتر است. چانی و همکاران.(2011) علاوه بر این ، مشاهده می کند که سرمایه گذاران با نیاز به بازده بالاتر ، شرکتهای متصل به سیاسی را برای کیفیت پایین تر از کیفیت درآمده اند. این نشان می دهد که سرمایه گذاران مزایایی را که چنین بنگاه هایی با ارتباط با دولت دریافت می کنند ، ارزیابی می کنند. در نتیجه ، سرمایه گذاران ممکن است مایل به خرید سهام NPF باشند ، بنابراین نقدینگی آنها را افزایش می دهد. با تکیه بر این مطالعات ، و به حدی که دولت تمایل بیشتری به حمایت از بنگاهها با ارتباط با دولت دارد (مانند NPF با مالکیت دولت باقیمانده) ، حضور دولت به عنوان صاحب بلوک باعث افزایش نقدینگی بنگاه های سهامدار دولت باقیمانده می شودواد

ما همچنین می دانیم که پیامدهای منفی در ارتباط با محدودیت بودجه نرم ، به ویژه در کشورهایی که دولت های چپ دارند (که تمایل بیشتری به استفاده از منابع SOE برای مصلحت سیاسی دارند) وجود دارد. 6 به عنوان مثال ، با توجه به هزینه های محدودیت بودجه نرم ، Megginson و Netter (2001) ادعا می کنند که یک محرک بهبود بهره وری پس از تأمین مالی ، انگیزه ای است که با حذف "شبکه ایمنی" محدودیت بودجه نرم انجام می شود (اینقبلاً به شرکتهای دولتی ارائه شده بود اما پس از خصوصی سازی دیگر در دسترس نیست). در حالی که مطمئناً به انگیزه و تمرکز بیشتر کمک می کند ، کار بدون شبکه ایمنی نیز ، با تعریف ، خطر را افزایش می دهد. یافته های Boubakri و همکاران.(2018) نشان می دهد که مزایای کاهش ریسک از داشتن شبکه ایمنی (به عنوان مثال ، محدودیت بودجه نرم) از بهبود کارایی ناشی از حذف آن بالاتر است. به طور خاص ، Boubakri و همکاران.. بنابراین ، به دنبال Boubakri و همکاران.(2018) ، ما ادعا می کنیم که مزیت مقایسه ای از محدودیت بودجه نرم باید به نقدینگی بیشتر برای سهام شرکت های متعلق به دولت کمک کند.

بر این اساس ، دو دیدگاه رقیب (محدودیت بودجه نرم و دیدگاه سیاسی) نشان می دهد که رابطه بین نقدینگی سهام و مالکیت دولت در نهایت یک سوال باز است. توجه به این نکته حائز اهمیت است که فرضیه های ما مبتنی بر تأثیرات متقابل دو عامل است که هر دو برای مالکیت دولت منحصر به فرد هستند. مزایای سیاسی مالکیت فقط برای صاحبان سیاستمدار ارزشمند است. به عنوان نمونه ای از استفاده از SOE برای اهداف سیاسی ، بنگاه های دولتی ممکن است برای ایجاد شغل و در نتیجه نفع سیاسی با رأی دهندگان ، بیش از حد از آن استفاده کنند. برنده شدن رأی دهندگان برای سیاستمداران بسیار مهم است اما برای سایر انواع صاحبان بلوک مهم نیست. بنابراین ، مزایای سیاسی (طبق "دیدگاه سیاسی") برای صاحبان دولت (سیاستمداران) اعمال می شود اما در مورد انواع دیگر صاحبان بلوک اعمال نمی شود.

به همین ترتیب ، محدودیت با بودجه نرم به بودجه تأمین شده توسط دولت برای شرکتهای دارای مالکیت دولتی اشاره دارد. یعنی منجر به محدودیت بودجه در بنگاه های دولتی که مزایای تأمین مالی را دریافت می کنند که در دسترس شرکت های متعلق به انواع دیگر صاحبان بلوک نیست. بنابراین ، مزایای تأمین مالی طبق "دیدگاه محدودیت با بودجه نرم" برای صاحبان دولت اعمال می شود اما در مورد سایر افراد مسدود کننده صدق نمی کند. 7

در تجزیه و تحلیل تجربی زیر ، ما در نظر می گیریم که چگونه این تجارت خاص (دیدگاه سیاسی در مقابل دیدگاه با بودجه نرم) بر رابطه بین مالکیت دولت و نقدینگی سهام تأثیر می گذارد. 8 پیش بینی های اصلی خود را به شرح زیر رسمی می کنیم:

سطح مالکیت دولت بر نقدینگی سهام تأثیر می گذارد.

تحت نظر سیاسی ، مالکیت دولت باقیمانده با نقدینگی سهام منفی است.< SPAN> به طور مشابه ، محدودیت با بودجه نرم به بودجه تأمین شده توسط دولت برای شرکتهای دارای مالکیت دولتی اشاره دارد. یعنی منجر به محدودیت بودجه در بنگاه های دولتی که مزایای تأمین مالی را دریافت می کنند که در دسترس شرکت های متعلق به انواع دیگر صاحبان بلوک نیست. بنابراین ، مزایای تأمین مالی طبق "دیدگاه محدودیت با بودجه نرم" برای صاحبان دولت اعمال می شود اما در مورد سایر افراد مسدود کننده صدق نمی کند. 7