میانگین موزون هزینه سرمایه و جهانی بودن آن در زمان بحران: شواهدی از بخش انرژی

ناهنجاری های اقتصادی اخیر، از جمله قرنطینه بی سابقه ناشی از بحران COVID-19، نشان داده است که میانگین موزون هزینه سرمایه (WACC) یک موضوع واقعی در ادبیات مالی و در عمل باقی مانده است. شرکت ها به دلیل انتقال های دوگانه و بحران های به هم پیوسته در یک محیط ناپایدار فعالیت می کنند و بنابراین باید ابزارهای خاصی برای اندازه گیری ریسک و سودآوری داشته باشند تا بتوانند یک سیاست مالی صحیح داشته باشند. بر اساس نتایج قبلی به دست آمده توسط مودیلیانی و میلر (1963)، هریس و پرینگل (1985)، و فاربر، ژیلت و سافرز (2006)، این مطالعه رابطه بین WACC و نرخ بهره را نشان می دهد. این فرمول اصلاح شده WACC را ارائه می دهد که شرایط ناپایدار بازار را در نظر می گیرد. WACC جدید تعریف شده می تواند ابزار ارزشمندی در برنامه ریزی تجاری برای شرکت هایی در زمینه های مختلف باشد. شرکت های فعال در بخش انرژی به موضوع WACC علاقه زیادی دارند، نه تنها ماهیت پیچیده سرمایه گذاری های انجام شده و ماهیت بلندمدت بازیابی سرمایه گذاری، بلکه ریسک های متعددی که بر فعالیت آنها تأثیر می گذارد و می توانددر حوزه های مختلف اقتصادی، اجتماعی و ژئوپلیتیکی یافت می شود.

1. مقدمه

بیشتر شرکت ها در محیطی پیچیده و پرنوسان فعالیت می کنند و نوآوری های مالی روز به روز شدیدتر می شوند و ابزارها و تکنیک های جدیدی با گسترش پدیده فین تک در دسترس هستند. تنوع، عدم قطعیت، پیچیدگی و ابهام دنیای مدرن (VUCA) چالش های زیادی را برای شرکت ها و مؤسسات مالی ایجاد می کند که باید استراتژی کسب وکار خود را تنظیم کرده و دائماً بازنگری کنند تا علی رغم رویدادهای جاری در بازار باقی بمانند. ثبات مؤسسات مالی یک عنصر اساسی است که بر ساختار تأمین مالی شرکت ها و هزینه سرمایه مورد استفاده تأثیر می گذارد [1،2،3،4،5،6]. در برخی از زمینه های فعالیت مانند بخش انرژی، مشکل منابع تامین مالی و هزینه سرمایه با توجه به ویژگی های پروژه های سرمایه گذاری در این زمینه، یعنی ماهیت پیچیده آنها، دوره بهبود طولانی سرمایه گذاری، تخصصی تر است. و ریسک های بالایی که بر سودآوری سرمایه گذاری تأثیر می گذارد و از نظر اقتصادی، اجتماعی و ژئوپلیتیکی قابل شناسایی است.

با وجود پیچیدگی چنین فعالیت های اقتصادی ، یک مشکل اساسی که توسط سهامداران و مدیران شرکت ها ایجاد شده است ، ارزش بازار شرکت است که در زمینه درک ادغام ها و تملک ها به موضوعی تبدیل می شود. این تئوری که توسط مودگلیانی و میلر در دهه 1960 و 1970 ساخته شده است [7،8،9] ثابت کرد که ارزش بازار یک شرکت تحت شرایط خاص از درجه بدهی خود از نظر ساختار سرمایه مستقل است. ارزش بازار یک شرکت در صورتی که کاملاً به سهامداران تعلق داشته باشد یا بین سهامداران یا طلبکاران تقسیم شود ، تغییر نمی کند. اگر بین ارزش یک شرکت بدهکار و ارزش یک شرکت غیر بدهی (از همان کلاس ریسک) تفاوت وجود داشته باشد که همان سود عملیاتی را ایجاد می کند ، به دلیل داوری ، مقادیر آنها تقریبی خواهد بود. در مورد وجود سیستم مالی ، که با عدم تقارن مالیات درآمدهای به دست آمده توسط سرمایه گذاران (سهامداران یا طلبکاران) مشخص می شود ، شرکت های بدهکار به یک اقتصاد مالی دست می یابند که سپس به کاهش هزینه سرمایه تبدیل می شود. بنابراین ، ارزش یک شرکت بدهکار برابر با شرکت بدهکار است ، به علاوه اقتصاد مالیاتی. پس انداز مالیاتی که به دلیل سهامداران شرکت بدهکار است ، بنابراین افزایش خطر ابتلا به آنها را به دلیل بدهکاری جبران می کند [10].

در انتخاب منابع تأمین مالی ، شرکت ها همچنین باید واقعیت های اقتصادی خاصی را در نظر بگیرند. سرمایه وام گرفته شده می تواند نسبتاً ارزان باشد اما باید از آن استفاده شود. با وام گرفتن شرکت ، ارزش تجارت تا یک نقطه افزایش می یابد ، پس از آن به دلیل بروز هزینه های مربوط به ورشکستگی (یا هزینه های فرصت) شاهد کاهش مداوم خواهیم بود. در این گروه ، موضوعات خاص می تواند درج شود: محکم کردن شرایط اعتبار با تحمیل حق بیمه ریسک ورشکستگی ، کاهش اعتماد شرکای تجاری ، ترک شرکت بدون بهترین کارمندان خود ، مشکل در نتیجه گیری موفقیت آمیز پیشنهادات عمومی عمومی برای فروش سهام یا اوراق قرضه به دلیلبی اعتمادی به سرمایه گذاران بالقوه. در پرداخت ورشکستگی ، اعلام ورشکستگی منجر به هزینه های جدید خواهد شد: هزینه های اداری و هزینه های مربوط به پیگرد قانونی. بنابراین ، مدیران حداکثر بدهی شرکت را دنبال نمی کنند بلکه در عوض دستیابی به آن سطح بهینه ساختار مالی هستند. ساختار وام بهینه هنگامی بدست می آید که هزینه های حاشیه ورشکستگی ، برای هر درصد اضافی بدهی ، برابر با پس انداز مالیات حاشیه ای با همان افزایش بدهی باشد. علاوه بر مسائل مربوط به هزینه سرمایه ، ساختار سرمایه نیز تحت تأثیر عوامل دیگر است: توسعه سیستم مالی ، ثبات فروش شرکت و ساختار دارایی ها ، که قادر به پشتیبانی از ضمانت وام های بانکی یا اوراق قرضه خواهد بودسودآوری شرکت ، نحوه توزیع سود سهام (سیاست باقیمانده ، سیاست نرخ بهره و سیاست تثبیت شده) و رژیم مالیاتی که ممکن است به نفع استفاده از سرمایه وام باشد [11،12،13،14،15].

تجزیه و تحلیل مالی از شاخص های بسیاری در فرایند تصمیم گیری استفاده می کند [16،17،18،19،20]. یکی از آنها میانگین وزن سرمایه (WACC) است ، همانطور که به طور گسترده در ادبیات ارائه شده است [21،22،23،24،25،26،28،29،30]. این شاخص می تواند به تصمیم گیرندگان در ارزیابی جذابیت یک سرمایه گذاری کمک کند. با این حال ، ممکن است کسی استدلال کند که چنین شاخصی توسط نسبیت گرایی مشخص می شود. بسته به اینکه چه کسی چنین ارزیابی را انجام می دهد ، چنین تفسیری ممکن است متفاوت باشد. برای یک سرمایه گذار علاقه مند به خرید سهام یا سهام ، WACC حداقل نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاری را در یک سطح معین از ویژگی های خطر عملکرد یک شرکت خاص تعیین می کند. به نوبه خود ، برای یک کارآفرین که سودآوری یک پروژه سرمایه گذاری را تجزیه و تحلیل می کند ، این به سادگی به معنای قیمت بدست آوردن سرمایه است. بنابراین ، WACC ابزاری است که توسط شرکت های صادر کننده ، توسط سرمایه گذاران نمونه کارها و همچنین توسط موسسات مالی که این شاخص را برای اثبات تصمیمات خاص محاسبه می کنند ، استفاده می شود.< Pan> تجزیه و تحلیل مالی از شاخص های بسیاری در فرآیند تصمیم گیری استفاده می کند [16،17،18،19،20]. یکی از آنها میانگین وزن سرمایه (WACC) است ، همانطور که به طور گسترده در ادبیات ارائه شده است [21،22،23،24،25،26،28،29،30]. این شاخص می تواند به تصمیم گیرندگان در ارزیابی جذابیت یک سرمایه گذاری کمک کند. با این حال ، ممکن است کسی استدلال کند که چنین شاخصی توسط نسبیت گرایی مشخص می شود. بسته به اینکه چه کسی چنین ارزیابی را انجام می دهد ، چنین تفسیری ممکن است متفاوت باشد. برای یک سرمایه گذار علاقه مند به خرید سهام یا سهام ، WACC حداقل نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاری را در یک سطح معین از ویژگی های خطر عملکرد یک شرکت خاص تعیین می کند. به نوبه خود ، برای یک کارآفرین که سودآوری یک پروژه سرمایه گذاری را تجزیه و تحلیل می کند ، این به سادگی به معنای قیمت بدست آوردن سرمایه است. بنابراین ، WACC ابزاری است که توسط شرکت های صادر کننده ، توسط سرمایه گذاران نمونه کارها و همچنین توسط موسسات مالی که این شاخص را برای اثبات تصمیمات خاص محاسبه می کنند ، استفاده می شود. تجزیه و تحلیل مالی از شاخص های بسیاری در فرایند تصمیم گیری استفاده می کند [16،17،18،19،20]. یکی از آنها میانگین وزن سرمایه (WACC) است ، همانطور که به طور گسترده در ادبیات ارائه شده است [21،22،23،24،25،26،28،29،30]. این شاخص می تواند به تصمیم گیرندگان در ارزیابی جذابیت یک سرمایه گذاری کمک کند. با این حال ، ممکن است کسی استدلال کند که چنین شاخصی با نسبیت گرایی مشخص می شود. بسته به اینکه چه کسی چنین ارزیابی را انجام می دهد ، چنین تفسیری ممکن است متفاوت باشد. برای یک سرمایه گذار علاقه مند به خرید سهام یا سهام ، WACC حداقل نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاری را در یک سطح معین از ویژگی های خطر عملکرد یک شرکت خاص تعیین می کند. به نوبه خود ، برای یک کارآفرین که سودآوری یک پروژه سرمایه گذاری را تجزیه و تحلیل می کند ، این به سادگی به معنای قیمت بدست آوردن سرمایه است. بنابراین ، WACC ابزاری است که توسط شرکت های صادر کننده ، توسط سرمایه گذاران نمونه کارها و همچنین توسط موسسات مالی که این شاخص را برای اثبات تصمیمات خاص محاسبه می کنند ، استفاده می شود.

مطالعات مختلف برای اقتصادهای خاص یا زمینه های صنعتی نشان داده است که WACC برای سرمایه گذاری شرکت ها مهم است [31،32،33،34،35]. ما در مورد مشروعیت استفاده از WACC در فرآیند سرمایه گذاری یا اینکه کدام یک از قوانین اتخاذ شده برای محاسبه WACC کم و بیش منطقی است ، بحث نمی کنیم. ما فرض می کنیم که سرمایه گذاران می توانند از مایل و عزل [36] ، هریس و پرینگل [37] یا رویکرد مودگلیانی و میلر [8] استفاده کنند. ما همچنین در مورد رابطه بین WACC و ریسک بحث نمی کنیم ، و خاطرنشان می کنیم که چنین اعتماد وجود دارد [38]. درعوض ، ما به دنبال پاسخ به سؤال تحقیق زیر هستیم که آیا ماهیت WACC جهانی است یا خیر. ما استدلال می کنیم که هزینه بدهی شامل متغیرهای مداخله است. بنابراین ، نمی توان آن را به عنوان یک شاخص مالی جهانی درک کرد. این مطالعه شکاف بین تئوری و مطالعات تجربی در مورد WACC را در بر می گیرد. نتایج نشان داد که مدل WACC برای تغییر بهتر شرکت ها از بازارهای نوظهور و شرایط بحران باید تغییر کند. شرکت های انرژی مشمول فشارهای ناشی از تمایل مقامات برای تسریع در انتقال به اقتصاد کم کربن و بحران های مؤثر بر اقتصاد جهانی (بحران Covid-19 و بحران انرژی ناشی از جنگ در اوکراین) هستند. در طی چند ماه پس از شروع جنگ در اوکراین ، مقامات اروپایی موضع خود را نسبت به انرژی تجدید پذیر تنظیم کرده اند. اولویت ها تنظیم مجدد شده است ، و اکنون نگرانی های اصلی امنیت انرژی در مقابل روسیه و کاهش طیف فقر انرژی برای جمعیت است. به همین دلایل ، پروژه های سرمایه گذاری مورد بازنگری قرار گرفته است. در برخی از کشورها در اتحادیه اروپا ، به منظور کاهش وابستگی انرژی به روسیه ، قصد ورود مجدد به مدار معادن زغال سنگ و سرمایه گذاری های جدید برای دسترسی به منابع انرژی ارزان قیمت از مناطق دیگر وجود دارد. بنابراین ، سهم اصلی این مقاله ارائه فرمول جدیدی از WACC است که می تواند در شرایط بازار ناپایدار توسط شرکت ها در زمینه تأمین انرژی که تحت فشارهای اقتصادی ، اجتماعی و سیاسی قرار دارند استفاده شود.

این نسخه خطی به پنج قسمت سازماندهی شده است. پس از بخش مقدماتی ، نویسندگان مطالعات اصلی در مورد WACC را ارائه می دهند. بخش روش شناسی توسط بخش 4 دنبال می شود ، که در آن نویسندگان درباره فرمول WACC پیشنهادی که می تواند در شرایط عدم اطمینان استفاده شود ، اظهار نظر می کنند. سرانجام ، نویسندگان نتیجه گیری از مطالعه ، محدودیت های تحقیق و مسیرهای تحقیق آینده را ارائه می دهند.

2. بررسی ادبیات

Modigliani و Miller [7] WACC را ابزاری نشان دادند که به مشکلات تصمیم ساختار سرمایه کمک می کند. آنها تأکید کردند که تأمین مالی بدهی می تواند به دلیل تأثیر سپر مالیاتی ، بر نتایج یک شرکت تأثیر بگذارد. با این حال ، تأثیر مالیات بر تأمین اعتبار سهام ممکن است عقلانیت روند تصمیم گیری را کاهش دهد. میلر [39] نشان داد که WACC فقط یک تقریب خطی از یک رابطه غیرخطی است. مایرز [40] به ضرورت ایجاد سطح بدهی هدف برای دستیابی به سود مالیاتی ، همراه با هزینه سرمایه اشاره کرد. تمام این فعالیت ها منجر به تعیین ساختار بهینه سرمایه می شود که ضمن به حداقل رساندن هزینه سرمایه خود ، ارزش بازار یک شرکت را به حداکثر می رساند [40].

اهرم می تواند در تعیین ساختار بهینه بدهی کمک کند. اهرم تأثیر تغییر ساختار مالی بر نوسان نرخ بازده سهام را بررسی می کند. فرض بر این است که اگر افزایش بدهی منجر به افزایش سودآوری سهام شود ، اثر اهرم مالی مثبت وجود دارد. در عین حال ، هنگامی که افزایش بدهی سودآوری سهام را کاهش می دهد ، اثر اهرم مالی منفی وجود دارد.

با افزایش میزان اهرم ، ریسک مالی شرکت نیز افزایش می یابد. نسبت اهرم منفی به این معنی است که شرکت سود عملیاتی پایین تر از منافع بدهکار ایجاد می کند. ممکن است کسی بیان کند که نظریه مالی اطلاعاتی در مورد ارزش اهرم هدف که در آن ساختار سرمایه بهینه شده است ارائه نمی دهد [41،42].

تصمیم گیرندگان باید ریسک مالیاتی را در نظر بگیرند ، به این معنی که سیاست های مالیاتی که برای سرمایه گذاران دوستانه هستند می توانند در آینده تغییر کنند و سپر مالیاتی ممکن است مانند گذشته مؤثر نباشد. همچنین باید خطر تورم را در نظر گرفت. این بر تصمیمات مربوط به هزینه سرمایه به دلیل سیاست های پولی و مالی که در کاهش تورم بیش از حد درگیر است ، تأثیر می گذارد. این امر پروژه های سرمایه گذاری را از دیدگاه بلند مدت مشکوک کرده و با نرخ تخفیف بالا ارزیابی می شود. تورم به اعتماد مصرف کننده به ثبات بازار بستگی دارد. به عبارت دیگر ، عوامل مالی مؤثر بر شرکتها باید از طریق منشور محیط جمعیتی ، فرهنگی و حقوقی شرکت ها در نظر گرفته شوند. بنابراین ، باید با محققان موافقت کرد [43،44،45] که عوامل غیر مالی نیز بر ساختار سرمایه تأثیر می گذارد.